Par Dominique Jacquet

En début d’année, nous avions évoqué la mise en bourse de Vantage Towers, filiale de Vodafone, dans le film consacré aux tours de télécommunications et plus particulièrement au leader mondial American Tower Corporation.

Après avoir envisagé en septembre 2020 une valorisation de 20 milliards d’euros, Vodafone a finalement mis en bourse ses tours pour une valeur d’entreprise de l’ordre de 14 milliards d’euros, incluant 2 milliards de dettes financières nettes. La firme peut ainsi encaisser le prix de cession d’une partie de ses parts pour 2,8 milliards d’euros, flux de fonds bienvenu pour réduire (modestement) un endettement net qui s’élève à 40 milliards. Certes, Vantage reste sous le contrôle de Vodafone et consolidé par intégration globale, mais on peut imaginer que Vodafone se sépare progressivement d’une activité fortement capitalistique, à faible rotation des capitaux (Assets Turn-Over) et qui affaiblit son ROCE avant impôt compris entre 5% et 6%. Prudemment, Vantage s’engage à conserver un levier financier (Dette nette / EBITDA) inférieur à 4.

Dans le même temps, Cellnex, leader européen, doit augmenter son capital afin de financer une croissance accélérée, mais qui est contrainte par une dette qui représente environ 5 fois l’EBITDA… La société lève 7 milliards d’euros et sa valeur d’entreprise représente toujours 28 fois l’EBITDA, au même niveau qu’American Tower.

Vantage entre à la Bourse de Francfort avec une valorisation correspondant à 25 fois l’EBITDA et le secteur tout entier a un ß compris entre 0,2 pour American Tower et 0,3 à 0,35 pour ses concurrents : la prime du leader !

Dans un processus d’évaluation, il est parfois difficile de trouver des sociétés « vraiment comparables » pour calculer des multiples à peu près cohérents : le secteur des tours de télécommunications nous offre un exemple d’application à montrer dans les écoles !

Par contre, il faut expliquer aux étudiants que les actions de ces firmes ressemblent plutôt à des obligations… Un ß de 0,2 ou 0,3 représente une prime de risque de l’ordre de 1% à 1,5% et l’observation du taux d’intérêt des lignes de dettes communiquées par les firmes évoquées dans ce blogue montre que le coût de la dette est égal au coût des capitaux propres, ce qui est plus difficile à expliquer aux mêmes étudiants…

Par contre, un « total shareholders’ return » de 16% sur 10 ans avec un dividende représentant avec une belle régularité 2% du cours de bourse, c’est plus facile à expliquer. Mais, cela représente le passé. Qu’adviendra-t-il lorsque le secteur perdra son caractère « obligataire » pour redevenir une activité immobilière classique méritant un ß de l’ordre de 0,5 à 0,7 ? Alors, le multiple d ‘EBITDA passera à 17 ou 18, ce qui était sa position historique.

Donc, Vodafone a pris une excellente décision en cotant ses tours au plus vite…