La comparaison entre le Market-To-Book (MTB) à croissance nulle et le MTB constaté sur les marchés est un outil d’analyse puissant pour comprendre les attentes implicites des investisseurs et la crédibilité de la stratégie de l’entreprise.

Voici les principaux enseignements tirés de cet écart :

1. La définition des deux indicateurs

Pour comprendre la comparaison, il faut d’abord définir les termes :

• Le MTB constaté (réel) : C’est le ratio de la Valeur d’Entreprise sur les Capitaux Engagés comptables (EV / CE). Il indique combien le marché est prêt à payer pour un euro de capital investi par l’entreprise.
• Le MTB à croissance nulle (théorique) : C’est le ratio de la performance actuelle sur le coût du capital (ROCE après impôts / CMPC). Il représente la valorisation théorique de l’entreprise si elle maintenait sa rentabilité actuelle (ROCE) indéfiniment mais sans aucune croissance (juste une rente perpétuelle).

2. Le “Credibility Gap” (Déficit de crédibilité)

L’enseignement le plus critique survient lorsque le MTB réel est inférieur au MTB théorique.

• Le constat : Cela signifie que l’entreprise affiche une rentabilité (ROCE) élevée aujourd’hui, mais que le marché refuse de payer ce niveau de performance. Il anticipe que cette rentabilité n’est pas durable et va baisser.
• L’exemple Carrefour :  Carrefour en 2020. L’entreprise affichait un ROCE de 15% pour un CMPC de 5-6%, ce qui aurait dû justifier un MTB théorique de 2,5 à 3. Or, le MTB réel stagnait autour de 1.
• L’interprétation : Le marché doute de la pérennité du redressement ou de la stratégie. Ce décalage est appelé « credibility gap ». Il faut souvent plusieurs années (parfois plus de 4 ans) de performance soutenue pour convaincre le marché et refermer cet écart.

3. La prime de croissance (Growth Premium)

À l’inverse, si le MTB réel est supérieur au MTB à croissance nulle, cela indique que le marché valorise des opportunités de croissance future.

• Le marché estime non seulement que la performance actuelle est durable, mais qu’elle s’appliquera à une base de capitaux plus large à l’avenir.
• C’est souvent le cas des entreprises en forte expansion dont le cours de bourse intègre une « valeur terminale » significative ou des options de croissance.

4. La prévision de l’érosion de la performance (Le cas Beiersdorf)

L’analyse historique du cas Beiersdorf (Nivea) illustre comment le marché utilise cet écart pour anticiper les retournements de cycle :

• Phase d’optimisme (<2008) : Le marché anticipait une croissance des résultats (MTB réel > MTB théorique).
• Phase de doute (>2015) : Le marché a cessé de croire au maintien de la performance élevée de la firme (MTB réel < MTB théorique).
• Validation (2022) : La performance réelle (ROCE) a fini par chuter brutalement (de 36% à 20%), validant rétrospectivement le pessimisme du marché. Les deux courbes se sont alors rejointes.

5. Le calcul de la croissance implicite

Enfin, mathématiquement, égaliser la formule théorique du MTB avec le MTB observé permet aux analystes d’extraire le taux de croissance (g) implicite que le marché attribue à l’entreprise.

• Si ce taux g implicite est irréaliste (trop élevé par rapport au secteur), cela signale une surévaluation (bulle spéculative ?).
• S’il est trop faible (voire négatif alors que l’entreprise croît), cela signale une sous-évaluation ou une défiance majeure.

En résumé, la comparaison permet de répondre à la question : « Le marché paie-t-il pour la croissance future, ou doute-t-il même de la pérennité des profits actuels ? »