Par Ivan Cuesta

(collaboration spéciale)

(Illustration créée pour ce blogue avec l’assistance de l’intelligence artificielle, à l’aide de Firefly d’Adobe)

En janvier et février 2021, Danone a fait face à deux attaques d’activistes, Bluebell Capital et Artisan Partners. Les deux fonds spéculatifs ont contesté la performance financière et la gouvernance de l’entreprise. En conséquence, le PDG Emmanuel Faber a été limogé et le Conseil d’administration a engagé un renouvellement complet. Qu’en est-il des performances financières ? Les interventions des activistes ont-ils provoqué un résultat financier positif ?

Pour répondre à la question, nous examinerons les KPI financiers, le ROA, le Q de Tobin et les rendements boursiers anormaux, car ils sont les plus utilisés par les économistes financiers pour les performances des entreprises concernant les événements activistes.

Rendements anormaux :

Le rendement anormal est calculé comme suit : Rendement réel – Rendement attendu.

Le rendement attendu suit le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF – CAPM), qui est défini comme suit :

Rendement attendu = taux sans risque + bêta x (rendement attendu du marché – taux sans risque).

   Figure 1 : Rendements anormaux de Danone, source Eikon de Thomson Reuters.

Dans la figure 1, nous pouvons observer des rendements anormaux positifs à court terme, dans les deux événements d’activistes, 10 jours et 20 jours après que Danone a été ciblé. Après 1 an d’évènements activistes, l’impact négatif est significatif puisqu’il affiche respectivement -13,66% et -15,11% de rendements anormaux pour les évènements Bluebell Capital et Artisan Partners. Après 2 ans, on observe un nouvel impact négatif avec respectivement -21,58% et -23,91%.

Si l’on compare avec Nestlé (Figure 2), après son événement activiste en 2017, on observe des écarts importants de rendements anormaux en faveur de Nestlé par rapport à Danone.

Figure 2 : Rendements anormaux de Nestlé, source Eikon de Thomson Reuters.

La comparaison avec Unilever, avec l’agression de Nelson Peltz en janvier 2022, montre également une bien meilleure performance par rapport à Danone pour le rendement anormal sur 1 an (Figure 3).

Force est donc de constater que les manifestations des militants de 2021 n’ont pas créé une dynamique positive pour Danone en termes de rendements anormaux, et la comparaison avec des pairs qui ont également été confrontés aux activistes met encore plus en évidence la mauvaise performance du yaourt français.

Figure 3 : Rendement anormaux Unilever, source Eikon de Thomson Reuters.

ROA 

Pour examiner l’effet potentiel sur le ROA, nous avons effectué une analyse pour évaluer la corrélation entre l’événement activiste et la performance du ROA. La pondération du pouvoir d’influence de l’activiste a été estimée entre 0 et 1 sur la période. La corrélation de la figure 4 montre une valeur de (0,62), ce qui démontre une corrélation négative entre les événements des militants et le développement du ROA. Les événements des militants n’ont pas créé de résultat positif en termes de ROA jusqu’à présent.

Figure 4 : Rendement des actifs de Danone, à partir des rapports annuels.

À titre de comparaison dans la figure 5, Nestlé démontre une évolution positive du ROA avec l’événement activiste organisé en 2017.

Figure 5 : Rendement des actifs de Nestlé, à partir des rapports annuels.

Quant au rendement anormal, Danone affiche des performances négatives en termes de ROA et la comparaison avec Nestlé confirme la tendance.

Q de Tobin

Le Q de Tobin est défini comme la valeur de l’entreprise divisée par le capital employé. La valeur d’entreprise est la somme de la capitalisation boursière et de la dette nette.

Figure 6 : Q de Tobin Danone, extrait des rapports annuels.

Conformément au ROA, nous avons appliqué les mêmes coefficients de pouvoir d’influence des militants (Figure 5). On peut également observer une corrélation négative (-0,45) entre les événements des militants et les performances Q de Tobin. Cela signifie que les militants n’ont pas provoqué de résultats positifs pour le développement du Q de Tobin.

Nous observons un résultat différent par rapport aux performances de Nestlé dans la figure 6. Dans ce cas, une corrélation positive existe entre l’événement de l’activiste en 2017 et l’évolution du Q de Tobin.

Ce dernier KPI et comparaison avec Nestlé, confirme le fait que malgré la pression des militants de 2021, Danone est constamment sous-performant et que la tendance ne change pas pour autant.

Figure 7 : Q de Tobin Nestlé, tiré des rapports annuels.

Les militants ont-ils fait du bon travail ?

La réputation d’Artisan Partners et de Bluebell Capital est hautement crédible et a fait ses preuves, faisant partie du Top 100 des sociétés de gestion d’actifs dans le monde et du Top 25 des investisseurs activistes (Eikon Thomson Reuters). La crédibilité d’Artisan Partners a même été renforcée par le soutien de la « laisse dorée » Jan Bennink pour le ciblage activiste de Danone. En termes d’intensité, la communication publique très active des deux activistes demandant des changements drastiques, et la révolution de la gouvernance qu’ils ont réussi à obtenir en 3 mois après l’attaque de Bluebell Capital, ont montré que l’intensité requise pour provoquer des changements était suffisamment élevée.

Par conséquent, nous pouvons reconnaître que les deux événements activistes en 2021 étaient appropriés pour induire une dynamique positive en termes de performances financières, mais il n’y a pas eu de résultat positif, tant sur les performances boursières qu’économiques, notamment par rapport à Nestlé et Unilever.

Conclusion

La probabilité qu’un événement activiste provoque des résultats financiers positifs dépend de deux paramètres du côté de l’activiste : la réputation de l’activiste et l’intensité de l’attaque. Malgré la pertinence des attaques des militants en 2021 et leurs conséquences sur la gouvernance, les performances financières de Danone n’ont pas été à la hauteur des attentes en termes d’amélioration et de benchmark. On peut alors souscrire à l’inutilité du militantisme pour faire de Danone un performeur de référence. Comme l’entreprise a fait face à deux autres attaques d’activistes avant 2021, en 2012 et 2017, sans impact financier, nous pouvons concevoir deux scénarios futurs pour les mois suivants : soit l’entreprise sera à nouveau ciblée, avec une approche encore plus agressive d’un activiste, ou l’entreprise fera l’objet d’une OPA hostile. Après 10 ans de sous-performance, il n’y a pas d’autre moyen de voir la lumière sortir du tunnel.