L’introduction des coûts de faillite (ou coûts de défaillance) dans l’analyse financière modifie fondamentalement la réflexion sur la structure de dette optimale.
Alors que la fiscalité (déductibilité des intérêts) incite à s’endetter, les coûts de faillite agissent comme une force contraire qui limite cet endettement.
Voici comment ces coûts influencent la structure de la dette :
- L’augmentation du coût de la dette (Prime de risque)
Les créanciers financiers (banques, obligataires) ont une rémunération contractuelle. Leur risque principal est que l’emprunteur ne respecte pas ce contrat (défaut de paiement), ce qui peut mener à la faillite.
- Mécanisme : Pour se protéger, les créanciers évaluent la probabilité de défaut et la perte attendue en cas de défaillance. Ils intègrent cette estimation dans le taux d’intérêt facturé sous forme de prime de risque.
- Conséquence : Plus l’entreprise s’endette, plus le risque de faillite perçu augmente. En conséquence, le taux d’intérêt de la dette () augmente. Cette hausse du coût de la dette réduit, voire annule, l’avantage obtenu par le financement par emprunt.
- La neutralisation de la baisse du CMPC (Recherche de l’optimum)
La structure financière optimale est un arbitrage entre l’économie d’impôt et le coût du risque de faillite.
- La théorie : Les travaux de Modigliani et Miller ont montré que la valeur de l’entreprise augmente avec la dette grâce à la fiscalité, mais ils ont ensuite intégré les coûts de faillite pour déterminer un optimum.
- L’impact sur le CMPC : Initialement, l’endettement fait baisser le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) grâce au bouclier fiscal. Cependant, à mesure que le levier augmente, la dette devient “risquée”. Le coût de la dette augmente (prime de risque de faillite) et l’exigence de rentabilité des actionnaires explose (via la formule de Hamada). À partir d’un certain seuil, le CMPC remonte : l’avantage fiscal est “mangé” par le coût du risque.
- La limitation de la capacité d’endettement par le risque opérationnel
Les coûts de faillite ne sont pas seulement financiers, ils sont liés à la capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie stables pour servir la dette.
- La règle de prudence : Il existe une corrélation inverse entre le risque d’exploitation et la capacité d’endettement. Si les flux de fonds opérationnels sont volatils (risque élevé), la probabilité de ne pas pouvoir payer la dette augmente.
- Le principe : On ne doit pas “empiler un risque financier au-dessus d’un risque opérationnel”. Si l’entreprise opère sur des marchés risqués, elle doit limiter sa dette pour éviter la faillite.
- La vulnérabilité stratégique (Coûts indirects)
Au-delà du coût direct du crédit, un endettement excessif (augmentant le risque de faillite) crée une vulnérabilité stratégique.
- Perte de flexibilité : Les frais financiers sont des coûts fixes. En cas d’agression concurrentielle (ex: guerre des prix), une entreprise trop endettée voit sa capacité de riposte limitée car elle doit préserver sa trésorerie pour payer ses créanciers.
- Exemple concret (Lafarge) : L’exemple de Lafarge est une parfaite illustration. La société, lourdement endetté, a vu sa capacité de réaction réduite face à une guerre des prix, conduisant finalement à une fusion défensive (et une disparition de la cotation) pour éviter le pire.
En résumé, les coûts de faillite empêchent l’entreprise de s’endetter à l’infini pour profiter de l’avantage fiscal. Ils imposent une limite structurelle au-delà de laquelle la dette détruit de la valeur en augmentant le coût du capital et en fragilisant l’entreprise face à la concurrence.